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债务债权之间的利益冲突将拖垮“欧元”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

近来，希腊三大政党组阁均告失败，希腊深陷政治经济僵局，另外，西班牙等主权债务国家也接二连三的爆发反对政府财政紧缩的大游行，这使得化解欧债危机的前景变得扑朔迷离。于是，欧洲股市、债市和欧元都受到严重拖累。面对日趋紧张的欧债危机形势，欧洲央行官员近日也已毫不避讳地公开谈论希腊退出欧元区可能。这使得希腊、意大利、西班牙等欧洲国家的国债收益率迅速上升，再次导致他们借债的成本不断增加。为何引发欧洲主权债务危机的一些小国(人称PIGS，即“蠢猪五国”)会改变整个欧元区的命运、乃至世界经济复苏的步伐？实际上这和“欧元”这种超主权货币机制中存在的“天然缺陷”是密切不可分的。我们把这种“天然缺陷”称为“新三元悖论”。

事实上，欧元之父蒙代尔和研究危机问题的诺奖获得者克鲁格曼，很早就提出过导致一个主权国家货币制度崩溃的“三元悖论”假说。他们认为，当一个国家不断超发本国的货币去弥补财政赤字的资金缺口，而同时又要刻意维护汇率制度的稳定(出于抗通胀、降低汇率风险等目的)，那么，一旦这个国家让资本账户对外开放的时候，这个国家就不可能幸免货币危机造成的悲剧！今天欧猪五国的问题性质，虽然不同于昔日经济大师们所揭示的那样，但却出现了性质类同的“新三元悖论”特征：

首先，汇率机制的缺陷。欧元区至今为止还处于一个整体“货币齐步走”的状态(即使用一个欧元)，那么，不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化，欧元都无法按照这些个别的成员国的基本面恶化来进行充分的调整：于是，从这些持有欧元的债务重灾国的基本面情况看，欧元今天应该大幅贬值以提高这些“重灾区”的国际竞争力。但是遗憾的是，欧元调整并不充分，而且即使未来调整得体，希腊等国经济复苏能力还是十分有限，因为在他们的经济结构中，依赖出口的比重十分有限，而起着顶梁柱作用的旅游业，又受到欧美经济的疲软影响而被严重拖累，事实上，欧债危机爆发以来欧元曾屡屡下挫，就反映了市场这种忧患的情绪！但是，从欧元区整体经济基本面看，欧元不应该贬值的那么厉害。因为欧元区的火车头德国依靠自己出口的竞争力依然保持着稳健的增长，其各项经济指标曾一度在发达国家阵营中表现得非常良好。这也是我们常常看到，欧元的贬值是“间歇式”的，贬值以后常常会因为德国经济指标的强劲而迅速得以反弹。所以，大量对冲基金就是利用欧元机制这个变化不确定的“矛盾体”(问题的性质相当于传统危机理论中所描述的一个不可持续的固定汇率制度)，并借助自己国家信用评级机构的话语权，选好 “投机时机”(往往是希腊等债务国家出现负面材料的时候)，通过启动“做空”战略，成功地在欧洲市场获得了大量的“不义之财”，而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。

其次，宏观调控机制的缺陷。欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策；而财政政策又缺乏有效的收入再分配机制(救市机制)。于是，在经济平稳期，单一货币政策原则对提升欧元的信誉和国际地位起到了非常积极的作用。而当年欧猪五国的财政扩张来维持高福利的格局不仅没有受到任何的挑战，反而在欧洲市场充裕的流动性的状态下进一步加大了这些国家的财政赤字的规模。但是，当债务危机爆发后，欧洲央行没有能够像美联储那样，及时采取向希腊的债务国家注入必要的流动性，以降低他们日益恶化的债务负担，而继续保持常态下的维护欧元稳定的货币政策，这就使得希腊等国在失去了财政政策手段自救的情况下，又失去了货币政策自救的手段。另外，欧洲缺乏财政自律和财政协调的内在机制，即债权国家的政治力量和社会力量难以形成共识将本国纳税人的资金及时投入到救援其他国家的债务减免活动中，而债务国家的政治力量和社会力量又难以接受改变自己生存方式的财政缩减政策，从而导致了市场恐慌情绪变得越来越浓烈，而随之而来的资产组合调整又往往呈现出过度反应的特征。这相当于传统危机理论中所指出的抗衡市场投机力量所需要的“外汇储备不足”的性质一样，欧元资产“大甩卖”的羊群效应也会同样让欧洲政府的救助能力相形见拙。

最后，有效管理机制的缺陷。庞大的国际金融市场形成的不受限制的做空“欧元”的强大力量，会加剧欧元危机的程度，甚至会引起欧洲金融业对流动性需求的恐慌情绪，这又会进一步恶化需要通过市场正常融资来解决债务负担的希腊融资环境，从而迅速形成希腊问题拖累欧元的“恶性循环”的结果。但是，如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地去阻碍市场做空的力量，那么，欧元危机所造成的恶性循化状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划，希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。这也是最近欧盟轮值主席法国总统萨克齐极力主张对跨境交易的资产受益实行严格的“资产交易税”的最大理由之一！

总之，货币齐步走的缺陷(各国货币绑在一起)、盯住通胀的单一货币原则(僵硬的货币政策)和缺乏自律的各国财政支出，以及自由放任的金融市场交易等，这“三个元素”，如果同时“合在一起”产生作用，那么，欧洲股市大跌、欧元下挫的格局，今后还会随着各种意想不到的负面材料的浮出(希腊问题以后，可能爆发西班牙问题、意大利问题等)而屡屡发生！换句话说，只要欧元区不能努力去克服其中一个“缺陷”，那么，欧元必定陷入上述的“新三元悖论”的陷阱——希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局就会继续捆绑在一起，“恶性循环”地发展下去。越拖到后面的改革，成本就越大，拖到最后，总有一天，任何再大的援助计划都对这一缺陷的修复无能为力！

事实上，欧元区今天没有“退出机制”，是造成债务国家至今为止还在上演“道德风险”闹剧的最大原因。尽管希腊等债务重灾国的退出，不仅会对出口依赖的德国经济而言今后会造成国际竞争力下滑的风险，而且，短期内也可能会产生市场恐慌所带来的挤兑行为。但是，如果没有一种长效的“货币惩罚机制”(比如，让希腊退出欧元，然后建立希腊新币对欧元贬值后的固定汇率制度；或者实施特别的财政自律制度，当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对)，是很难让这群在保护伞下生活的“问题儿”产生很强大的内在自制力，去尽力化解日益严重的债务危机的风险。

不管怎样，我们要做好充分的心理准备——中国宏观经济未来也会因为欧洲形势的迅速恶化而面临如下的严峻挑战：1. 汇率波动的挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局。2. 游资冲击的挑战。国际资本在构建他们新的资产组合过程中，会增加中国在内的新兴市场中高收益投资比例。这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击。3. 财富缩水的挑战。欧美经济的不明朗，全球金融市场的价格波动也会严重影响到中国外汇储备的结构调整和其价值的稳定维护。所以，对中国经济而言，当下最好的“防火墙”就是要拿出让“金融资本”向“产业资本”转化的智慧和决心，接续推进市场化改革的步伐，发挥中国经济的比较优势，并坚持自由贸易的理念，让民营经济的竞争力和市场活力得以充分体现，由此确保中国经济在今天欧洲局势动荡和全球经济疲软的环境下也能够做到“量”的稳定和“质”的飞跃！

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